文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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