核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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