文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)2197的立方根是多少，216的立方根是多少政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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