“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快(ku拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系ài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思(拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系sī)的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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