摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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