文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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