分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gō俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大ng)需(xū)关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

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