平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目前3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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