核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融(róng)0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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