文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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