王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　write的过去分词怎么用，write的过去分词英语rong>02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些write的过去分词怎么用，write的过去分词英语买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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