《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，方差分析英文缩写，方差分析英文翻译提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng方差分析英文缩写，方差分析英文翻译)率(lǜ)分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位方差分析英文缩写，方差分析英文翻译(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 方差分析英文缩写，方差分析英文翻译