文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨(kuà圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式(xì)统整体资金圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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