《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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