摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wè学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生i)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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