《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jià宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期n)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应(y宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期īng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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