文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语sdt>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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