分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降文章真实身高，文章个人资料简介准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款文章真实身高，文章个人资料简介(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的文章真实身高，文章个人资料简介最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 文章真实身高，文章个人资料简介