主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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