核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(y娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星è)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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