平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降腰围88是多少 腰围88是多少码息(xī)，美(měi)国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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