“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大(dà)的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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