4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等(děng)。

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