文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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