平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(四月的小说集，四月的小说好看吗shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng四月的小说集，四月的小说好看吗)，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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