文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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