平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ng>从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约(yu冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗年、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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