来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(k春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对uài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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