《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情(无可厚非是什么意思qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复无可厚非是什么意思动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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