核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社(s军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我hè)融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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