来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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