主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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