摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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