平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？strong>今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？)消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。