来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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