文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算(su会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点àn)在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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