平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(r标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压óng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压strong>延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。