平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-201500万越南盾是多少人民币，1人民币=500万越南盾是多少人民币，1人民币=n>9年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023500万越南盾是多少人民币，1人民币=年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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