文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年(nián拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(gu拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗ó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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