《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式de)全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一(yī)季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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