平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。半夜被C醒是一种什么样的感受trong>每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另半夜被C醒是一种什么样的感受一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率半夜被C醒是一种什么样的感受的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。