《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(s公安协警工资多少，公安协警怎么样uǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士公安协警工资多少，公安协警怎么样(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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