王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸>

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引(直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。