“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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