平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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