平安首经(jīpp7塑料杯能不能装开水ng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元pp7塑料杯能不能装开水、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(pp7塑料杯能不能装开水jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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