文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　一里地等于多少米 一里地等于多少公里>以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　一里地等于多少米 一里地等于多少公里"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">一里地等于多少米 一里地等于多少公里sdt>第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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