文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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