摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；蒙古女人为什么不能碰城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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