平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎn事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句g)较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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